銅礦價格后市大概率會向下修正

10月以來，銅價快速拉升，創下四年以來的新高。整體看，10月是季節性旺季的尾部，但需求端并沒有超預期表現。銅價上漲是廢銅進口政策、短期資金因素和長期樂觀預期共振的結果，并非需求驅動的。四季度銅市需求端走弱，這意味著銅價過度樂觀的漲勢會得到修正。

廢銅進口政策點燃市場熱情

7月底，廢七類廢雜銅在2018年底禁止進口的消息一度刺激銅價上漲。“十一”假期之后，市場再度傳出廢六類部分進口廢銅資格也將被取消的消息。廢七類和廢六類進口合計130萬噸，體量較大，市場擔憂供應缺口。

政策初衷并非禁止廢銅進口，而是禁止洋垃圾，側重于環保角度。從相關方面獲得的信息來看，從2018年起，只是貿易單位代理進口廢銅資格將被取消，正常使用廢雜銅的進口企業，大型貿易商并不受政策限制。進口政策并非銅價的大幅拉升的主因，主要在于市場預期的變化。

銅的金融屬性不可忽視，一旦出現利多的題材，往往資金大規模集中做多會對漲勢有放大作用。從持倉來看，2017年三季度以來，國內銅市場多頭持倉非常集中。以10月16日收盤后持倉數據為例，格林大華期貨席位在所有銅合約上多頭持倉合計達到70501手(約合35.25萬噸)，占所有多頭持倉的18.6%。

“十一”假期之后滬銅遠期曲線異常，滬銅并非嚴格意義的Back結構(近高遠低)，也并非嚴格意義的Contago結構(近低遠高)，其中10月、11月、12月和1月四個合約出現Back結構，1月、2月及之后的遠月繼續呈現Contago結構，這種異常的價差結構，意味著短期合約價格曲線扭曲。對比之下，LME銅遠期曲線相對合理，繼續呈現Contago結構(近低遠高)，只不過，0—3、3—15個月的價差在此輪上漲中收窄而已。

政策托底及宏觀數據季節性反彈

對于銅價而言，金融屬性較其他大宗商品要大，因此銅價對宏觀數據非常敏感，尤其是對地產數據。9月貨幣供應M1和M2增速環比反彈。對于貨幣供應和銅價二者關系而言，貨幣供應領先于銅價反彈，這意味著廣義財政支出回暖(包括PSL等定向資金投放)和居民加杠桿(消費貸、經營貸變相流向樓市)對需求端托底的力度超預期。從需求端的宏觀指標來看，1—9月基建投資(不包括電力等)同期增速持平于1—8月，為19.8%，房地產投資較1—8月加快0.2個百分點。

為何對經濟同樣敏感的“黑色系”商品沒有再創新高呢?筆者認為，一方面是“黑色系”需求同樣遭遇環保督察和采暖季限產的沖擊;另一方面是宏觀指標回暖可能是季節性因素，其中表現突出的是房地產投資增速略微反彈，但是新開工面積、施工面積和竣工面積增速繼續回落。其他終端行業，如汽車、家電等產銷增速也延續回落勢頭。

總結，從供應來看，下半年銅精礦產出明顯恢復。通過進口銅精礦加工費反彈至80美元/噸以上可以看出，9月包括汽車、空調產銷增速回落，電力投資對銅消費拉動有限(主要是特高壓建設)。新興產業，如新能源汽車對銅消費相對增速高，但絕對量才幾萬噸。因此，銅大概率會向下修正。